中国华创证券宏观经济研究主管钟正生撰稿中认为，在惯常的对冲外汇占款的逻辑之外，对冲地方债券供给冲击或将成为中国央行降准的另一重要考量，财政与货币互动博弈的大戏才刚刚上演。这一看法值得借鉴。

     4月这个周末注定扣人心弦。4月18日，中国央行周小川在华盛顿出席国际货币基金组织会议接受采访时指出，“我们存款准备金率也有空间，我们的利率也没到零，空间肯定是有的，但需要仔细调整，不是说有空间就一定要用或者是用足”。话音甫落，中国央行4月19日宣布，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。笔者不禁要问，除了在周日这个时点略感意外之外，这次降低存款准备金（以下简称降准）还有什么超预期的么？也许，这次降准试图对冲的冲击来源，已更多地从新增外汇占款的走低，转向地方债务置换的来袭。也许需要从财政政策与货币政策互动的视角，来重新梳理货币政策的决策逻辑。

      货币政策从“适应性宽松”走向更加主动的宽松并不令人意外。中国央行一直秉承对货币政策的中性诠释，大意就是降息只是为了适应物价水平的下行，而降准只是为了对冲外汇占款的下行。从资本市场的反馈来看，之前降准降息的效果确实也是略偏中性的。因此，除了对中国央行“为赋新诗强说愁”的做派略为挑剔之外，市场对中国央行当前货币政策中性的解读大致还是认可的。从之前两次降准的时点选择上来看，中国央行均在人民币贬值造成外汇占款大幅回落的节点上给予对冲。 例如，2014年6月和2015年1月，中国央行分别祭出定向降准和全面降准举措，当时中国央行口径外汇占款分别是-867和-1289亿元。于是，在看到2015年3月中国央行外汇占款同样减少2307亿元之后，市场无一例外地想到了小川行长的经典表述，“存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关”。于是，面降准从幕后再度走向台前真正是一切尽在意料之内的。

    不过，还是要问一个问题：既然存款准备金率调整的主要目标是对冲外汇占款下滑，呵护货币市场流动性，那么在3月19日之后人民币汇率走出小幅升值行情，货币市场利率也已“超预期”下行之际，中国央行再度全面降准的必要性和紧迫性何在？而且，近期股票市场狂飙突进叠创新高，折射的流动性信号颇为耐人寻味。看起来货币的总量似乎不是问题，倒是资金的去向应该成为中国央行新近的忧虑才对。中国有句老话说要“以子之矛，攻子之盾”，中国央行口径外汇占款是在下滑，可是不是已经通过花样翻新的定向工具来弥补了么，中国央行为何还要祭出全面降准这一事实上蕴含着强烈宽松信号的工具呢？要点可能恰恰就在这“强烈宽松信号”上。也许，经济下行风险日益加大，中国政府高层日益担忧之际，市场需要的就是这一强烈的货币宽松信号。