六、如何理解当前的债务链问题和高杠杆的风险

      中国的债务问题在总量层面风险集中于企业部门和地方政府，中央政府的债务不高，居民部门的杠杆率很低。

      债务问题最为严重的企业部门，主流的看法认为中国的企业部门负债 /GDP大概在 110%-170%，折合成债务总和大概 60-80万亿，地方政府的债务按照审计局的统计大概在 20万亿左右，同时企业和地方政府的债务偿还和利息支出压力极大，按 8%的名义利率计算，两大部门的利息支出每年在 7-8万亿，几乎占中国每年新增社会融资总额的一半。而 2013年全国国有及非国有规模以上企业的利润总额仅仅 6.3万亿。

      局部来看，部分行业和领域因为产能过剩和盈利能力大幅下降的问题，其债务的存续能力明显下降，比较集中问题表现在：光伏、造船、钢贸、铜贸、煤炭和小微企业等。商业银行的不良率将会明显上升，控制风险的扩散和蔓延可能是中国金融体系未来所面临的核心问题。

七、如何稳固当前脆弱的债务链

      债务问题需要从资产负债两端来进行处理，首先是负债端，债务稳固的主要任务是债务的持续可置换和降低债务的融资成本。

      央行对于稳固债务链的主要措施是定向再贷款和维持中性偏宽松的流动性水平。另外，中长期来看地方债务自发自还也是稳固债务链的重要措施。

      企业层面，允许部分丧失还款能力的企业有序违约、对一些依然具有盈利的企业采取兼并重组收购的方式。地方政府层面，地方债务发行逐渐推进，逐渐形成各地方债务的差别化定价。商业银行在新增信贷方面供给依然较为充足，对于小微企业和三农的信贷受到政策的支持。

      央行如果能够有效的降低中长期利率，那么对于企业和地方政府的再融资来说可能会降低未来的利息成本，将有助于债务的整固和延续。

      杠杆的转移方面，中央政府通过投资增加杠杆，地方政府的加杠杆速度将下降。另外一个是住户部门的加杠杆，但受到房地产市场的影响和消费贷利率较高的影响，住户部门加大杠杆的迹象尚不明显。

八、如何引导去杠杆行为

      次贷危机以来，美国政府通过低利率和量化宽松，使得金融部门和居民部门的杠杆有了明显的下降，美国企业现金流充裕，因此美国的经济复苏虽然缓慢但却具有持续性。

      而中国政府在次贷危机以后的调整则大大落后于美日欧等发达经济体，中国实体部门的去杠杆尚未开始，但是在债务得到一定的整固以后，中国依然需要面临持续的去杠杆周期，从资产负债表的角度，只有出售资产的方式才能降低杠杆。

      十八届三中全会提出的混合所有制改革是未来中国的国有企业和地方政府去杠杆的核心，中国在国企层面的改革唯有通过出售股权的方式来实现，国企的混合所有制改革在改革路径上可能会存在诸多争议，但可参照的如英国的国有企业改革，也经历了 10年以上的时间，只要方向是正确的，即出售股票引入民营资本，最后依然可能取得较为正面的效果。

九、房地产的短期和中长期趋势

      房地产 2014年的销售面积大概在 9-10亿平米，较 2013年销售将出现 20%以上的下滑，房地产企业本身在 2014年主要面对的将是去库存的压力，从商品房的待售面积，施工面积和新开工 -销售面积的情况来看，去库存的压力将持续存在。

      房地产在下半年会明显减少新开工和新拿地，即我们一直强调的供给端的调整可能比需求端更加剧烈一些。另外上半年房地产商的资金状况并不紧张，受到投资增速下降的影响，房地产在上半年资金状况呈现净流入，来自银行和非银行的信贷增长较快，但预售款的回款增速则大幅下降。

      中长期来看，中国的房地产市场逐渐进入趋势性调整期，供过于求的情况在全国范围内都存在，即使限购限贷政策在各地逐渐放开，依然不会改变整体的调整趋势，房地产价格可能面临 20%-30%的调整。无论是价格的调整还是销售的调整，这种情况在 2008下半年-2009年一季度都曾经出现过。

      对于房地产的调整不应太过悲观，从中国购房者的杠杆和房地产企业的资金状况，都不会在短期出现崩溃的迹象，而我们更为担心的是，是政府的房地产政策的影响，如：进一步加码棚户区改造，突然出台房地产税等。

十、如何看待二季度出口的逐渐回暖

      我们认为 2014年下半年的出口会略好于上半年，但出口回升的速度是较为缓慢的，对于三四季度的经济增长完全寄希望于出口的想法可能会落空。

      首先，欧美日经济处于缓慢回升的轨道，发达经济体的需求略有回暖，受益于人民币汇率走软和外需的改善，出口从二季度开始有所好转，但 2014年全年中国的贸易增速可能仅能维持 5%左右的增长，要完成 7.5%的既定目标难度很大。

      其次，中西部的出口增速明显好于东部沿海地区，微观层面可能是因为地方政府的出口补贴政策不同所造成，即中西部地区的补贴买到了原本在东部地区的出口，这种方式难以持续。

      最后，进口增速在二季度明显回落，一方面显示国内需求较为疲软，另一方面也会影响到未来的出口增长。

      因此我们判断下半年出口将保持在 7%左右的增长，三四季度依然会有明显的波动，但回归两位数的较快增长可能性不大。